Reakce na rozhovor T. Havránka o potenciální změně měnového pravidla ČNB

Texty Tomáše Havránka v posledních měsících silně rezonují v českém finančním prostředí. Vypadá to, že T. Havránek se o rozproudění debaty o změnu režimu měnové politiky ČNB snaží opravdu vehementně. V jádru věci je mi mnoho jeho výroků sympatických, už jen proto, že ve svém výzkumu studuji právě chování tzv. makeup režimů. O jednom z nich – cílování cenové hladiny – se T. Havránek v novém rozhovoru explicitně zmiňuje (dovolil bych si říct konečně, jelikož předtím neustále hovořil o změně cíle „z dvojky na nulu“, ale z jeho výroků nebylo zřejmé, zda stále zůstával v režimu cílování inflace, či měl na mysli cílování cenové hladiny, viz moje starší vlákno na Twitteru). Několik dalších jeho tvrzení jsou pro mě však v mnohém překvapující, a právě tyto mě donutily po více než roce oprášit můj mrtvý blog.

Začněme jednoduchým konstatováním. Je již řekl bych skoro českou ironií, že pokud se ve světě diskutuje důležité téma, u nás se často debata začne vést v podivném, jakoby polovičatém, mixu s vlastními – ryze domácími – nápady (kolikrát jsme toto zažili jen ohledně COVID témat). Nejinak je tomu v situaci změny měnověpolitických režimů. V USA, eurozóně, Kanadě, Británii atd. se již delší dobu diskutuje, zda je inflační cílování pro dnešní svět definovaný nižší úrovní rovnovážných sazeb optimálním režimem. Jako řešení padají právě cílování cenové hladiny, úrovně nominálního HDP, průměrné inflace, případně se pracuje s možností zvýšení inflačního cíle. To vše má jednu společnou motivaci – usnadnit centrální bance práci v blízkosti dolního efektivního omezení úrokových sazeb. U nás nejhlasitější diskutér volá po cílování cenové hladiny, avšak ve stacionární podobě, což by podle mě naopak práci centrální bance ještě více ztížilo. Co by to tedy vlastně ve světě, kdy inflace bude opět na běžnějších hodnotách, skutečně znamenalo?

Ano, v současné době vysoké inflace se může jevit trochu matoucí hovořit o tom, který režim centrálním bankám pomůže v situaci, kdy musí měnovou politiku provádět v blízkosti dolního omezení krátkodobých nominálních sazeb. Z mého pohledu by však bylo pošetilé tvářit se, že od teď již pro nás problém, s nímž se Fed, ECB, ČNB ad. potýkaly celou minulou dekádu, tedy jak nadále uvolňovat měnové podmínky, pokud se úrokové sazby pohybují velmi nízko, již neexistoval. Nejsem přesvědčený o tom, že zrovna COVID by měl být faktorem, který výrazně zvedne rovnovážné úrokové sazby a z této situace nás dostane. Za dva, tři, čtyři roky můžeme být opět v situaci, kdy centrální banky budou vymýšlet všemožné monetární akrobacie ve snaze pomoci v recesi s úrokovými sazbami na nule. A zatímco ve světě s 2% inflačním cílem je manévrovací prostor např. ČNB zhruba 3 p. b. (pokud předpokládáme, že šok přijde v situaci, kdy je ekonomika na svém potenciálu), v situaci po níž volá T. Havránek by ČNB měla k dispozici prostor v podobě pouhého 1 p. b. snížení 2T repo sazby, než by dopadla na nulovou úroveň. Opravte mě někdo, pokud ve své úvaze dělám chybu, ale z toho, co T. Havránek píše, mi vychází pouze dvě možnosti. Buď věří tomu, že období nízkých úrokových sazeb je definitivně pryč a nová úroveň rovnovážných sazeb bude již v blízké budoucnosti řekněme alespoň o 2 p. b. (ne-li více) výše. Nebo nemá sebemenší problém s tím, že centrální banka bude mít v budoucnu menší schopnost vyhlazovat negativní poptávkové šoky konvenčním způsobem, a bude tedy o to častěji používat všemožné kurzové závazky a další alternativní nástroje. Jiné vysvětlení jeho volání po cíli v podobě nuly nevidím. Budu rád, pokud mě někdo upozorní na jinou alternativu. Pojďme na rozhovor.

„… V covidové krizi se ukázalo, že peníze z vrtulníku fungují. Lidé a firmy dostávali peníze za to, že nic nedělali, a inflace přišla. A mnohem vyšší, než kdokoli čekal. Takže kdyby se náhodou stalo, že budeme v krizi a deflaci a nebude stačit snižování úroků, vláda a centrální banka vždycky sáhnou k penězům z vrtulníku. Ať chceme, nebo ne. Lidi to vědí, takže žádnou deflaci čekat nebudou, tudíž ani žádná deflační spirála nemůže nastat. Paradoxně by tak ani ty peníze z vrtulníku nakonec potřeba nebyly, kdyby nám šlo jen o cenovou stabilitu. Ale je to jasný argument, proč se deflace bát nemusíme a proč ji centrální banka vždycky může vynulovat, jak už říkal Milton Friedman.“

Již tento začátek mi připadá zvláštní. Argumentovat tím, že deflace (pozor, vždy zde hovoříme o poptávkově tažené deflaci) již nemůže být problém, protože jsme v COVID éře zažili vysokou inflaci, mi nepřipadá úplně košer. Za prvé snad nikdo nepředpokládá, že v konvenčnější recesi budou kroky vlád stejně expanzivní jako teď při COVID šoku. Za druhé, centrálním bankám těžko pokaždé „na pomoc“ přijde i nabídkový šok, který deflační obavy pokaždé bezpečně zažene. Ostatně stačí se podívat na to, jak mnohé centrální banky s nízko inflačním prostředí bojovaly mezi lety 2009 a 2019. Není to až tak dávno, abychom na toto zcela zapomínali, nebo?

„…Dvouprocentní inflační cíl je zvyklost, která určitým způsobem funguje třicet let, a začala víceméně náhodou. Číslo nevzniklo tak, že by se sešlo sto nejlepších ekonomů na světě a dohodli se, že právě toto je to zlaté číslo, které nám pomůže mít dobrý život a dokonalou ekonomiku. Kolem roku 1989 zmínil guvernér novozélandské centrální banky, že dvě procenta je docela dobrý cíl. Od té doby jej začala používat novozélandská centrální banka, kanadská centrální banka a další. Číslo tady zůstalo, ačkoliv za ním není žádný rigorózní základ. Je bezpečně nad nulou, takže obavy z deflace – ať už jsou rozumné, nebo ne– to trochu mírní. A zároveň není ani příliš vysoké, aby si toho člověk z roku na rok významně všímal, pokud se daří ten cíl plnit, což se teď ošklivě nedaří.“

Ani tato odpověď mi nepřipadá k méně edukovanému čtenáři úplně fér. Není pravdou, že dvojka by jen tak spadla z nebes. Při vysvětlování toho, proč ve světě centrálních bank 2 = 0 hraje většinou prim problém nepřesného měření inflace pomocí CPI. Pozor, teď nehovořím o klasickém Twitterovém obrázku, kdy někdo vybere 20 položek hodících se zrovna do krámu a na základě toho tvrdí, že „skutečná inflace“ je vyšší, než jak ji CPI měří (změna relativních cen opravdu není inflace). Na mysli mám problém s nadhodnocováním míry inflace pomocí CPI, jemuž se v 90. letech věnovala tzv. Boskinova komise. Nechci argument Boskinovo komisí obhajovat. Jen zmiňuji, že vynechat v odpovědi na otázku proč vlastně dva a ne nula, je pro mě prostě zarážející. Pokud T. Havránkovi tento argument připadá zlý, stačí ho zmínit a vysvětlit, proč je podle něho nesmyslný. Ignorovat jeho existenci podle mě ale není správné.

„…Zadruhé, existuje 222 vědeckých studií od roku 1990, které zkoumají a počítají, jaká míra inflace je ta správná, zdravá pro ekonomiku. A průměrný odhad je nula.“

Tohle je oblíbený argument T. Havránka, přičemž já osobně s ním mám upřímně celkem výrazné problémy. Nemyslím si, že zde musím něco dlouze vysvětlovat, protože před nějakou dobou již na toto téma psal na FB Jaroslav Borovička, takže doporučuji jeho skvělý text. Za sebe dodám jediné. Havránkova tvrzení mi skoro evokují, že se Tomáš snaží navodit dojem, že mezi akademiky věnujícími se monetární ekonomii existuje jakýsi konsensus o superioritě nuly. Dovolím si říct, že těžko lze něco může posledních dvacet let (a od finanční krize tuplem) být více vzdálené pravdě. Naopak čím dál častěji se v posledních letech objevovala doporučení spíše ve směru opačném – tedy, že optimální výše inflačního cíle může být i vyšší, než ona 2 %. A důvod je jednoduchý, je jím právě nižší úroveň rovnovážných sazeb a vyšší pravděpodobnost dopadu na nulovou úroveň sazeb. Textů na toto téma je v posledních dvou dekádách opravdu přehršel. Pokud chceme být opravdu up-to-date, zmiňme třeba Andrés Blanco v American Economic Journal: Macro - https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/mac.20180198. Nevadí-li někomu working papers, doporučil bych Philippe Andrade, Jordi Gali et al. - https://crei.cat/wp-content/uploads/2021/02/EAAGLBM_January2021-1.pdf či trochu odlišné a velmi zajímavé věci od Klaus Adam, Henning Weber et al. - https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecb.wp2370~54ad76d487.en.pdf a https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecb.wp2575~babd9dfe2c.en.pdf.

Prostě vzít prostý průměrný odhad pro časové období, v němž navíc po výraznou část téma zero lower bound nehrálo roli, a předkládat to jako argument pro superiornost nuly, pro mě silným argumentem nemůže být.

„...Existují dva základní režimy moderní měnové politiky. První z nich je právě cílování inflace, kdy se centrální banka stále snaží o plus dvě procenta a neohlíží se na minulost. Druhý režim je cílování cenové hladiny, kdy opravujete předchozí chyby. Tedy když máte inflaci jednou plus dva, další rok se snažíte o minus dva. A já jsem pro tu druhou možnost. Můžeme hodnotu peněz přivázat nikoliv ke zlatu, ale k ceně průměrného zboží v ekonomice.“

Zde jsem obecně s T. Havránkem na jedné lodi. Spíše by mě ale zajímalo, jak by si praktickou implementaci cílování cenové hladiny představoval. Vždy jsem měl za to, že v realitě spíše uvidíme něco jako cílování průměrné inflace, což minulý rok Fed nakonec udělal. Moje podpora cílování průměrné inflace však spočívala čistě v tom, že cíl v podobě cenové hladiny nemusí definovat žádný konkrétní časový závazek, do kterého se centrální banka na cílovanou úroveň musí vrátit. Ona říká jen to, že se na něj někdy vrátí, ale horizont může být nekonečný. Proč by pak měl takový režim pomáhat s ovlivňováním inflačních očekávání, když centrální banka slibuje se na úroveň vrátit, ale my nevíme kdy? Cíl ve formě průměrné inflace měl v mých očích tento problém odstranit. Realita, jak všichni víme, byla zcela jiná a Fed nový režim definoval s absencí jasně dané periody průměrování. Určit optimální periodu je samozřejmě ohromně těžké. Pokud bude moc krátká, centrální banka může lehce selhat ve vracení se na úroveň a jsme zpět v režimu cílování inflace. Pokud příliš dlouhé, máme podobný problém jako v režimu cílování cenové hladiny na nekonečném horizontu. Z tohoto pohledu samozřejmě váhání Fedu ohledně definice periody rozumím. Zajímalo by mě, jak o praktickém zavedení úrovňového režimu v tomto směru Tomáš Havránek přemýšlí.

„…V roce 2017 jsem se zúčastnil setkání držitelů Nobelovy ceny za ekonomii v Lindau. Bylo tam 17 držitelů, takže opravdu ty nejlepší mozky v ekonomii. Ptali jsme se s manželkou, proč máme ve většině zemí inflační cíl dvě procenta. Nikdo z nich nevymyslel žádný důvod. Polovina z nich tvrdila, že to je také nesmysl, druhá polovina, že to je prostě zvyklost. Bylo to neveřejné, tak si mohli dovolit říct, co si doopravdy myslí.“

Tomuto tvrzení absolutně nerozumím. Proč bych měl předpokládat, že např. ekonom, jenž Nobelovu cenu dostal za práci na teorii aukcí, randomized controlled trials či behaviorální ekonomii by měl být v oblasti monetární ekonomie fundovanější než jakýkoliv průměrný akademik věnující se měnové ekonomii či člověk z research departmentu některé z regionálních poboček Fedu, jenž se monetárním tématům celoživotně věnuje? Pokud chci vědět něco o kauzální inferenci, přece se nepůjdu ptát Mike Woodforda. Proč by tedy Nobelista nevěnující se měnové ekonomii měl být v této oblasti relevantní.

„…Dnes už víme, že intervence proti koruně byly chybou. Tedy ne v režimu cílování inflace, tam dávaly perfektní smysl, ale pokud jde o cenovou stabilitu, tak potřeba nebyly a zcela rozvrátily trh s korunou. Koruna teď neposiluje, přestože by podle všech modelů kvůli rozdílu úroků u nás a v eurozóně měla. ČNB má 150 miliard eur, polovinu klidně může prodat, aby posílila korunu. Tím stáhne z oběhu spoustu korun, sníží inflaci…“

Zde dvě poznámky. Začněme tou, jež není třeba dlouze rozebírat, jelikož je vlastně tématem mého posledního příspěvku. T. Havránek zmiňuje současný problém na trhu s českou korunou, jenž je důsledkem obrovsky nafouknuté bilance z doby ukončení kurzového závazku. Osobně jsem stále přesvědčený, že k tomuto došlo proto, že ČNB neuzavřela mezeru vzniklou oslabením nominálního směnného kurzu přes vývoj cenové hladiny, tak aby reálný kurz zůstal neměnný (viz několikrát omílaný Foolprof Way of Larse Svenssona). V domácí debatě jsem tyto hlasy zaznamenal, pamatuji-li si dobře, pouze od Davida Vávry z OG Research a Jaromíra Hurníka z IMF.

Druhá poznámka věnována tomuto: „…Tedy ne v režimu cílování inflace, tam dávaly perfektní smysl, ale pokud jde o cenovou stabilitu, tak potřeba nebyly a zcela rozvrátily trh s korunou.“ Já bych celou věc chápal spíše přesně naopak. ČNB od ukončení závazku většinu času svůj cíl přestřelovala. Pokud fungovala v režimu cílování inflace, neměla k tomu definičně žádný důvod. Naopak pokud by fungovala v režimu úrovňovém – tedy třeba cílování cenové hladiny – přestřelování by naopak perfektní smysl dávalo, protože před zavedením závazku naopak centrální banka inflační cíl dlouhou dobu podstřelovala. Proto bych rozuměl výroku opačnému, tedy: „…v režimu cílování inflace, jak se později ukázalo, možná závazek nutný nebyl, ale pokud jde o (dlouhodobou) cenovou stabilitu, tak to bylo rozhodnutí správné.“ Opět mě prosím upozorněte, kde případně mohu dělat chybu v uvažování, jelikož ta rozdílnost vnímání situace mě trochu zaráží.

„…Jak získáme důvěru v centrální banku, že opravdu bude pečovat o cenovou stabilitu a opravovat svoje chyby, tak budeme víc spořit, inflace postupně klesne k nule a budou stačit normální úrokové sazby kolem tří procent.“

Pokud předpokládáme, že ona rovnovážná úroková sazba je dnes v ČR kolem 1 %, jak s odhadem pracuje ČNB, pak by při nulovém cíli 3% nominální úroková sazba neznamenala nic normálního (normálního zde předpokládám ve smyslu neutrálního). Taková situace by při nulovém cíli evokovala celkem výraznou monetární restrikci. Rovnovážnou situací by byla 2T repo na 1 %.

„…Když se zmenší nabídka zboží kvůli problémům dodavatelských řetězců, centrální banka musí snížit poptávku po zboží tak, že zmenší množství peněz a zvýší jejich cenu. Takže není pravda, že centrální banka nemůže mírnit nabídkovou inflaci.“

Nikdo přeci netvrdí, že centrální banka nemůže nabídkovou inflaci mírnit. Otázkou je spíše proč by to dělala. Pokud věříme, že problémy v dodavatelských řetězcích jsou dočasná záležitost, proč by na takový šok centrální banka měla reagovat? Do chvíle, do kdy takovýto nabídkový šok nezačne výrazně ovlivňovat inflační očekávání, centrální banka nemá důvod ho nevýjimkovat. Teprve ve chvíli, kdy se šok projeví být setrvalejší natolik (i přesto, že definičně stále dočasný), že by mohl ovlivnit očekávání, přichází pro centrální banku chvíle pro reakci. Mám pocit, že ČNB nějak podobně celou dobu i komunikuje.

„…Jde o skupinové myšlení, ale například taková těžká váha jako John Cochrane, exprezident Americké finanční asociace a jeden z největších ekonomů současnosti, říká, že je to nesmysl.“

Cochraneho mám rád (btw nedávno zveřejnil aktualizovaný draft své knihy o fiskální teorii cenové hladiny, kdyby někoho zajímalo). Vedle něho je ale obrovská masa podobně zvučných jmen z oblasti monetární ekonomie říkajících opak.

„…Pokud je inflace mírná a vcelku stabilní, ničemu to příliš nevadí. Kdybychom věděli, že inflace do konce našeho života bude dvě procenta, tak s tím můžeme žít. Problém však je, že my nevíme, kdy přijde šok a inflace se zvýší kumulativně o dvacet procent za dva roky, aniž by to někdo potom opravil.“

Fair enough, jeden ze silných argumentů pro úrovňový režim (cílování cenové hladiny, úrovně nominálního HDP atd.). Absolutně nic to ale neříká o tom, proč by nula měla být lepší než dvojka či naopak. To stejné platí, pokud centrální banka cíluje cestu růstu cenové hladiny. Tedy úroveň v souladu s 2% růstem ročně. Viz opět moje starší vlákno.

„…Plánujte si pak na důchod nebo úspory na studia pro děti. Je otázkou, proč tu inflaci vůbec mít.“

Totožně jako výše. Ať již centrální banka cíluje nulu či dvojku, v režimu cílování inflace jsou dlouhodobé plány těžké, jelikož cenové hladiny může skončit kdekoliv. V režimu cílování cenové hladiny centrální banka žádný kumulativní skok bez navrácení se na cílovanou úroveň dopustit nesmí. To ale nemá nic společného s diskuzí o tom, zda nula, jedna, dva, nebo tři je optimální meziroční tempo růstu cenové hladiny.

„…Není žádná vědecká evidence o tom, že by nám krok z mírné a stabilní inflace na nulu v čemkoli uškodil.“

Kdybych tento text četl v roce 1995, vlastně bych pravděpodobně souhlasil. Podle mého je ale effective lower bound celkem výrazný game changer a dnes si troufám tvrdit, že takový krok uškodit opravdu může (viz literatura o optimálním měnovém pravidle v blízkosti zero lower bound; kdo je více zainteresovaný, mohu poslat konkrétní texty).

„…Přitom víme, že v mnohém to pomůže náš život zlepšit.“

Nemyslím si, že v tomto existuje nějaký opravdu silný evidence, o němž by panoval v akademii konsensus. Možná pokud by měl T. Havránek na mysli změnu na cíl v podobě cenové hladiny, dokážu s tím žít. Pokud ale tímto myslí snížení cíle na nulu, je to podle mě problematické tvrzení.

 „…V prvním kroku by bylo nutné zvolit určitou cenovou hladinu. Vybrali bychom si tedy například tu z konce roku 2022, které bychom se chtěli držet navěky. Řekli bychom, že kompletní stability cen bychom chtěli dosáhnout do pěti let.“

Dobře, tak zde T. Havránek popisuje, jak by si praktickou implementaci představoval (při psaní komentáře výše jsem na tuto odpověď zapomněl a už to nechci přepisovat 😊 ). Na první pohled mi připadá, že jeho představa je určitý hybrid mezi cílováním cenové hladiny a průměrné inflace.

Tomáš zcela jistě nehovoří o pravděpodobně v dnešních debatách nejčastěji diskutované možnosti – cílování průměrné inflace s klouzavým průměrem. Říká totiž, že chce pracovat s identickou cílovanou úrovní „navěky“. Na druhou stranu jasně stanovuje pevnou periodu, do které se centrální banka zavazuje dostat cenovou hladinu na úroveň startovacího bodu. Z takto mála informací nelze přesně vyvodit, jak si celou věc představuje. Fixní startovací bod lze definičně považovat za cílování cenové hladiny. Pokud však není upřesněno co se děje po oněch pěti letech, je těžké cokoli dalšího diskutovat. 

Kolem této odpovědi by se asi dala vystavět vůbec nejzajímavější debata, ale můj text už je i tak absurdně dlouhý, a tudíž pravděpodobně zkusím na téma potenciálních problematických otázek při praktické implementaci úrovňových režimů sepsat nějaký další článek na blogu. Oceňuji však, že T. Havránek již částečně nastínil, jak si celou věc zhruba představuje a umožňuje tím začít diskuzi.

 

Dále T. Havránek také používá příklad Švýcarska jako země, již nevadí, pokud je inflace nulová. Švýcarsko mi tedy jako nejlepší příklad opravdu nepřipadá. Od finanční krize se nikdy neodlepili od nulové úrovně úrokových sazeb a do toho dlouhou dobu intervenují na kurzovém trhu proti posilování franku. Takhle si idylku a spokojenost s realizovanou mírou inflace jakožto cíle úplně nepředstavuji.

Vícekrát v rozhovoru Havránek zmíní, že režim cílování inflace naprosto selhal. To je opravdu silný výrok, a dovolím si poznamenat, že celkem dost předčasný. Navíc někdo by skoro mohl namítat, že prostoru pro kritiku inflačního cílování tady bylo opravdu dost přesně z opačné strany, když režim dovolil např. ECB reagovat velmi pomalu na finanční krizi a následně zvedat úrokové sazby v reakci na negativní nabídkové šoky a částečně tak pravděpodobně napomohl k slabšímu oživení eurozóny v průběhu celé uplynulé dekády po krizi. Že by úrovňové režimy mohly vést k rychlejšímu oživení se ostatně silně diskutovalo i v USA, i přes výrazně lepší reakci Fedu ve srovnání s ECB. Podobná kritika z té doby je z mého pohledu zatím stále validnější než prohlašovat, že režim selhal kvůli stále relativně velmi krátkodobé periodě vyšší inflace, jež je však doprovázena velmi solidním stavem trhu práce, k čemuž samozřejmě měnová politika také významně napomohla (zde samozřejmě může rozkol být vysvětlený odlišnou váhou na output gap ve společenské welfare ztrátové funkci T. Havránka oproti mojí 😊).

Roztěkané skákání (nejen) kolem cílování průměrné inflace (AIT) aneb Fed změnil režim a proč ČNB měla ideální příležitost ho předběhnout

Čas v tomto roce běží rychleji, než pro mě bývávalo dříve zvykem. Tudíž není překvapením, že se k textu věnovaném změně měnověpolitické strategie ze strany americké centrální banky dostávám dva měsíce po jejím oznámení a přesto mám pocit, že článek vzniká vcelku brzy...

AIT, PLT, history-dependent. Co to je?

Rozhodl jsem se však, že nebudu psát pouze o Fedu. Ostatně o tom, co cílování průměrné inflace (AIT) znamená, toho bylo napsáno již mnoho. Zájemce o bližší představení odkáži na své starší články zde a zde (první je o cílování cenové hladiny (PLT), což lze považovat za starší sestru AIT; pokud pochopíme první, chápeme i logiku, jež stojí za druhým), případně na první kapitoly mojí diplomové práce (zde), která se věnuje celému příběhu, proč vlastně dnes centrální banky kroky směrem k history-dependent režimům zvažují/podnikají. 

Proč Fed změnu udělal a ECB o ní uvažuje je znázorněno v těchto dvou obrázcích. Jedná se o reakce jednotlivých proměnných kánonického NK DSGE modelu z Galího učebnice (třetí kapitola) rozšířeného o reálnou rigiditu zvykovosti ve spotřebě (habit formation), o vládu a zejména poté o jednoduchou heterogenizaci sektoru domácností po vzoru TANK modelu od F. Bilbiie. Do modelu jsem následně vložil pomocí algoritmu T. Holdena occasionally binding constraints simulující situaci ELB. Příběh je následující. Ekonomika zažije negativní poptávkový šok (v tom případě vládní), který dostane nominální úrokové sazby na efektivní dolní hranici. Horní orbázek ukazuje reakci proměnných při režimu inflačního cílování, zatímco dolní v režimu cílování cenové hladiny. Modrá barva znázorňuje reálný vývoj, černá přerušovaná pak kontrafaktuální realitu bez existence ELB. Myslím, že grafy bližší komentář nepotřebují.

Návrat v čase. Co by bývalo bylo, kdyby ČNB...

Místo dalšího vysvětlování, o čem že vlastně to AIT je, zkusím článek strhnout zcela jinam. Načrtněme hypotetický stav světa, v němž první centrální bankou tuto změnu provádějící není Fed, nýbrž Česká národní banka. Vraťme se do období vzbuzující mnoho emocí - do období kurzového závazku.

Co má kurzový závazek a AIT společného? Je to jednoduché, v situaci ELB (nominální sazby stanovované centrální bankou již není kam snižovat) se pro případ malé otevřené ekonomiky skvěle doplňují. Přijde mi zbytečné tu popisovat teoretickou logiku za zavedením kurzového závazku, jež pramení zejména z článku Larse Svenssona The Foolprof Way of Escaping from a Liquidity Trap (několikrát potvrzeno ústy tehdejších radních). Kdyby snad někdo nevěděl, napsal jsem o tom za studijních let v rámci tehdejší debaty mezi P. Potužákem z VŠE a M. Hamplem jakožto viceguvernérem ČNB (zde). Btw běžně si takhle trapně triko vlastními odkazy nehoním, ale fakt nevím o příliš českých textech, které by se cílování cenové hladiny, cílování průměrné inflace či snad konzistenci reakce ČNB se Svenssonovým článkem věnovaly...

Aby tedy ČNB byla zcela koherentní s návrhem švédského ekonoma, měla přejít na cílování cenové hladiny a ze závazku nevystoupit do té doby, dokud naakumulovaná inflace neumaže oslabení nominálního měnového kurzu, tak aby reálný kurz zůstal beze změny. Proč k tomuto kroku ČNB nepřistoupila (a z mého pohledu si tak v pomyslném trade-off mezi dočasně vyšší inflací a výrazným navýšením rezerv s potenciálem budoucích ztrát vybrala druhou variantu)? Argumenty radních byly vcelku jasné. Bývalí centrální bankéři nechtěli měnit měnověpolitický režim, či snad strategii, říkejte tomu jak chcete. O tom svědčí nejen slova M. Hampla z výše zmiňované diskuze, nýbrž také odpověď V. Tomšíka, který na argumenty J. Hurníka a D. Vávry, jež byly zcela v souladu se Svenssonovým článkem, odpověděl, že „měnovou politiku ČNB nelze měnit jako ponožky“ (for real, viz zde).

Za výše zmíněnými obavami ze změny režimu stál zejména argument s nesnadným vysvětlováním změny režimu a tudíž možnými problémy ohledně vytváření kredibilních inflačních očekávání. Z mého pohledu měla ale ČNB krásnou šanci Fed o pěknou řádku let předběhnout, a tím si sama výrazně pomoci. Naprosto totiž rozumím, že radní neradi slyšeli o tom, že by najednou místo inflace začali směrem k veřejnosti komunikovat cílování cenové hladiny. Ha, jenže právě od toho tu máme její mladší ségru.

Pokud by ČNB tehdy oznámila přechod na cílování průměrné inflace a zavázala se nevystoupit ze závazku dokud nebude Svenssonova podmínka splněna, problém s komunikací z mého pohledu významně odpadá, přičemž síla nástroje se nemění, jelikož chování centrální banky při PLT a AIT je v jádru víceméně identické (alespoň co se týče make-up policy, tedy definicí cíle nikoliv jako tempa růstu, nýbrž jako cílované cesty-target path). Vím, že radní by mohli oponovat totožně, nechutí měnit režim (a M. Hampl mi také v tomto duchu na výše zmíněné přednášce na otázku, proč nezvažovali přejít na AIT, odpověděl), avšak při AIT centrální banka komunikuje identickou proměnou a jediné, co se mění, je, že místo ročního tempa růstu cíluje průměrné tempo růstu za delší období. Vážně by centrální bankéři chtěli tvrdit, že toto je pro veřejnost něco nepochopitelného a že by hrozilo riziko slabých ukotvení inflačních očekávání? 

Upřímně si těžko dokáži představit smysluplný model, v rámci něhož by ČNB se změnou režimu na AIT ze situace nevyšla ještě lépe. Pokud někdo chce namítat, že ratio za PLT či AIT (ale řekněme i cílování nominálního HDP v úrovni/target path) stojí na předpokladu racionálního agenta, který může volně přesouvat spotřebu v čase a tím pádem pro něho očekávání o budoucí měnové politice hrají zásadnější roli, než tomu je v realitě, dovolil bych si odkázat na aktuálně vznikající články, které ukazují, že history-dependent režimy vykazují lepší výsledky v porovnání s režimem cílování inflace i v rámci TANK či HANK modelů (Two–Agent New Keynesian či Heterogeneous Agent New Keynesian) (zde, zde nebo zde). A pokud někdo po tomhle odstavci hodlá naskočit s lacinou kritikou typu bla, bla, ale to je jen model, bla, bla, DSGE velký špatný, bla, bla, tak bych nejdříve poprosil, zda je schopný vyprodukovat lepší kontrafaktuální analýzu. Ono totiž moc jiných možností v makroekonomii pro podobný typ otázek není.

Fed, trh práce a nerovnost

A abych přeci jen zcela nevypustil ten Fed, dovolím si dvě věci. Za prvé oceňuji i druhou významnou změnu v nové definici strategie, jež souvisí s tím, že Fed místo deviations od plné zaměstnanosti nově sleduje shortfalls od tohoto stavu. Může se to zdát jako jemná změna, avšak její dopady mohou být významné. Fed tímto signalizuje, že pravděpodobnost toho, že by začal zvyšovat úrokové sazby kvůli obavě z přehřátí trhu práce (tedy situace, kdy se míra nezaměstnanosti dostává pod odhad Fedu o její přirozené úrovni) prudce klesá. 

Centrální banka tímto reaguje na vývoj v poslední dekádě, kdy míra nezaměstnanosti dlouhou dobu klesala stále hlouběji pod přirozenou míru (resp. odhad Fedu), avšak k žádné akceleraci míry inflace nedošlo. Tato změna, bude-li doprovázena reálnou změnou chování centrální banky, může být velmi nápomocná zejména sociálně slabším jedincům. Jak ukazují např. Heathcote, Perri a Violante (zde), při rozšiřování nerovnosti v ekonomice hraje totiž zcela zásadní roli hospodářský cyklus. Jsou to právě fáze recese, které vedou k prohlubování nerovností v americké ekonomice. Fed tak mimo jiné snahou o vyhlazování hospodářského cyklu hraje roli i v něčem, co bylo dříve považováno za téma determinované zejména dlouhodobými faktory, jež centrální banka příliš ovlivnit nemůže. 

Jednoduše řečeno, nechat míru nezaměstnanosti klesat, nevede-li to k výrazně vyšší míře inflace, narozdíl od preventivního zvyšování sazeb (založeného na vztahu NK Phillipsovy křivky), může pomoci sociálně slabším jedincům navracet se na trh práce, z něhož bývají jako nejcitlivější skupina vyhazováni při recesi a ve velkém počtu mají pak značné problémy se na něj opět vracet. Ostatně, kdo sleduje konference J. Powella, pravděpodobně si všiml, že důraz na téma nerovnosti v poslední době v reakci na dopady probíhající pandemie narostl.

Eggertsson a návrh ještě ambicioznější, než je nGDP level targeting

A zase abych Fed jen nechválil, neodpustím si mého oblíbence Gautiho Eggertssona (zde). Změna na AIT jako pěkný, píše islandský ekonom se svými kolegy. Co takhle ale history-dependent nominal GDP target (tím spíše v současné době s ohledem na oboustranný charakter COVID šoku)? No, nedovedu si představit lepší konec tototo textu.

Držte se.

A few words about the usual criticism of the Synthetic Control Method

 

Recently, something reminded me of a short video in which Michele Boldrin and David Levine discuss the Synthetic Control Method. I saw the video for the first time last year and at the very first glance I was kinda disappointed by the message of the video regarding the method assessment. Even though I gotta admit the arguments they use against the SCM are quite common, I'm strongly convinced that similar doubts about the SCM are based on inadequate knowledge of the method. I don't think their criticism is that of SCM as such. Rather, it should be seen as a criticism of SCM misuse. Unfortunately, Boldrin and Levine discuss the issues below as shortcomings of the method. Since I have heard similar criticisms of SCM from many people, I would like to point out that what Boldrin and Levine are talking about is not a problem of SCM, but rather a problem of lack of understanding of this method.

Firstly, famous economists talk about the problems of choosing appropriate potential control units (so-called donor pool). Levine uses the example of Denmark and the Nazis while pointing out that a researcher cannot just let the "data speak". He means that one shouldn't just include many different countries into the donor pool and let the SCM algorithm construct the right synthetic Denmark unit. Levine says that only countries very similar to Denmark need to be used to set a donor fund.

Pretty obvious, isn't it? What Levine emphasizes is definitely not a problem of the SCM. Once you read the papers introducing the method carefully, you notice that they mention the problem of interpolation bias. Indeed, as Abadie, Diamond, and Hainmueller (2010) elaborate:

"Even if there is a synthetic control that provides a good fit for the treated units, interpolation biases may be large if the simple linear model presented in this section does not hold over the entire set of regions in any particular sample. Researchers trying to minimize biases caused by interpolating across regions with very different characteristics may restrict the donor pool to regions with similar characteristics to the region exposed to the event or intervention of interest."

The second critique of Boldrin and Levine is closely related to the first one. They talk about the additional/simultaneous shocks that can bias the estimation results. Specifically, they use the establishment of the eurozone (topic quite often estimated using the SCM) as an example while considering that a researcher includes Asian countries into the donor pool. This might lead to biased results, as Asian countries got a shock at a similar time of the EMU creation (Asian financial crisis).

Nevertheless, this also cannot be considered a flaw of the SCM. If a researcher has a suspicion about some shock affecting a unit included in the donor pool, it is crucial to use a robustness test, i.e. take the problematic unit out from the donor pool and let the estimation proceed without it (given that we assume the unit ain't completely omitted from the estimation from the very beginning). If there is a significant change in the results, one can presume the initial estimation to be biased. This should be a common procedure in such a case. Thus, even the second argument used by Boldrin and Levine shouldn't be perceived as a criticism of the method.

To be fair, Levine admits that he is not sure whether the above-mentioned robustness testing mechanism is commonly used in the current literature and that he needs to take a closer look at this topic. Later on, he describes what is a routine use of robustness tests, i.e. a researcher simulates shock also for unit(s) that didn't get a treatment.

The mentioned arguments are relevant, no doubt about it. However, these are not problems of the method, but its misuse. That's something Boldrin and Levine don't emphasize enough in the video.

Ekonomové a COVID 19

Situace kolem COVID 19 přinutila spousty skvělých vědců a inteligentních lidí přesměrovat svoje myšlenky k současné situaci. V posledních dnech se u mě minutáž (v tomto případě bych klidně mohl použít neexistující slovo hodináž) strávená na Twitteru výrazně navýšila, a to díky tomu, že právě na této platformě lze nalézt mnoho skvělých textů, návrhů a myšlenek. Kromě toho, že teď bedlivě sledujeme tweety epidemiologů, čteme neveselé projekce od response teamu Královské univerzity a snažíme se pochopit alespoň základní zákonitosti tohoto odvětví, objevuje se také přehršel článků ekonomů, jež se snaží nabídnout svůj pohled na nastalou situaci, resp. načrtnout jakým způsobem lze co nejefektivněji bojovat s dopady šíření COVID 19. Účelem tohoto článku je pak shrnutí textů či tweetů, které se mi jeví jako přínosné.

Začít musím souhrnem od Richarda Baldwina a Beatrice Weder di Mauro, kteří pod hlavičkou VoxEU zveřejnili e-knihu zahrnující 24 textů k tématu řešení dopadů šíření nového koronaviru (odkaz zde). Některé z textů v knize zahrnutých jsem četl na jiných platformách a chtěl jsem je původně vkládat do tohoto článku jednotlivě, jednalo se o opravdu podnětné texty. Zbylé mám teď příležitost číst přehledně na jednom místě, fantastický nápad! Doufám, že se tento počin dostane k co nejširšímu čtenářskému publiku, třeba i pod ruku tvůrců hospodářských politik...

Můj seznam se díky zahrnutí některých textů ve výše zmíněné e-knize smrsknul, tudíž dále doplňuji texty, které se do ní nedostaly. První je od Emmanuela Saeze a Gabriela Zucmana (zde). Zapomenout samozřejmě nelze na rychlou reakci Grega Mankiwa (zde) či na text Vitora Gaspara a Paola Maura (zde). Jako další přidám článek od Jaye Shambaugha (zde).

Vše výše zmíněné je buď psané v obecné rovině, případně pro zahraniční případy. V České republice shrnul některé z bodů ve výše zmíněných článcích pro české čtenáře Filip Matějka z IDEA při CERGE-EI (zde). Hezký vhled do základů epidemiologie a popis toho, o čem je dnešní situace pohledem ekonomie zveřejnili pod IDEA Jakub Steiner, Daniel Münich, René Levínský, Vladimír Novák a Ludmila Matysková (zde). Na webové stránce IDEA dnes byla zveřejněna tato iniciativa; nezbývá než doufat, že její dopady nezůstanou jen u generování čtenářů z řad ekonomů, ale proniknou i do širší veřejnosti (novináři všech médií, zbystřete!), ideálně pak k tvůrcům hospodářských politik...

Mnozí ekonomové prozatím své vhledy nepublikovali ve strukturovaných textech, avšak hýří jimi na sociálních sítích. Zajímavých vláken jsem za poslední týden přečetl desítky, zde přikládám pár z mého pohledu nejlepších. Ricardo Reis z London School of Economics zde, zde a zde, Sascha Steffen z Frankfurt School zde, Vitor Constâncio, bývalý viceprezident ECB, zde a zde, Fabio Ghironi z University of Washington zde, Iván Werning z MIT zde, Eric Lonergan (soukromý sektor) zde, Betsey Stevenson z University of Michigan (působila v administrativě B. Obamy) zde a zde či Justin Wolfers z totožné univerzity zde, zde nebo zde. No a na závěr si dejte toto...

Článek jsem si napsal tak trochu i pro sebe, abych měl výše zmíněné odkazy přehledně na jednom místě. V průběhu času budu pravděpodobně text rozšiřovat o další.

---------------

Aktualizace (20. 3.)

Jak jsem slíbil výše, přidávám další texty, které jsem zaregistroval/byl jsem na jejich opomenutí upozorněn po napsání článku. Velmi doporučuji text Wojciecha Kopczuka (zde, případně zde v pdf verzi). Na devastující efekty, které mohou mít pro nezanedbatelnou část občanů České republiky vládou přijímaná opatření, se snaží upozornit ve společném článku Jiří Skuhrovec a Michal Šoltés (zde či zde).

---------------

Aktualizace (21. 3.)

Po jednom dni pauzy pokračuji v aktualizaci. Začněme texty, které byly zveřejněny pro české prostředí. Zde musím doporučit článek Daniela Münicha z výše zmiňované iniciativy IDEA (zde). Dále je skvělé, že Filip Pertold dostal prostor v rozhovoru pro Hospodářské noviny (zde), v němž oceňuji mj. akcentaci mezinárodní kooperace. Její šíře bude hrát v současné situaci klíčovou roli. Přikládám také odkaz na dashboard od projektu COVID19CZ.

Co se zahraničních prací týče, před chvílí jsem narazil na text trojice autorů, jimiž jsou Martin Eichenbaum, Sergio Rebelo a Mathias Trabandt (zde). Jejich snahou je rozšířit kánonický epidemiologický model o prvky makroekonomických modelů, tak aby v rámci tohoto „mix“ modelu šlo zkoumat interakci mezi opatřeními, jejich (makro)ekonomickými dopady a efekty na (ne)šíření pandemie. Kdo mě zná, asi pochopí moji slabost pro tyto autory (jedná se o DSGE guys, z jejichž paperů jsem toho studoval mnohé). Na článek jsem narazil před několika minutami, tudíž přiznávám, že jsem ho nečetl. Pokud někdo již ano, budu rád za referenci. Já se jdu se pokusit jejich SIR-Macro model nastudovat a posléze možná svůj komentář přizpůsobím...

A abych nezapomněl, opět pár odkazů na podle mě zajímavé tweety. Joseph Gagnon (dříve Fed či US ministerstvo financí, dnes PIIE) sice neříká nic objevného, ale jsem rád za každého, kdo se dostane se svým sdělením do médií s širším dosahem (zde). To stejné platí pro Kena Rogoffa (Harvard University) (zde). Justin Wolfres mě tímto retweetem upozornil na první US banku (BoA), která spouští program odkladu splátek. Vitor Constâncio opět upozorňuje na prudce klesající inflační očekávání (zde). Důležitý krok, a to trochu stranou větší pozornosti médií, podle mě včera udělal Fed, více v tweetu od Heather Long z The Washington Post. Nevesele se situace jeví v USA, o čemž tweetuje opět Justin Wolfers (zde a zde). Na predikci nových žádostí o podporu v nezaměstnanosti od Goldman Sachs poukazuje David Andolfatto ze st. louiského Fedu (zde). Závěr opět trochu odlehčím, sledujte Fauciho (zde)...

---------------

Tedy ještě jeden článek vznikl, skoro bych zapomněl na společný text ex-viceguvernéra M. Hampla a  ex-guvernéra Z. Tůmy (zde). Při čtení článku jsem nabyl dojmu, že autoři ho tvořili na základě, pro účely takového textu, ne zcela dostatečně velké informační množiny. Zmíněné pány za jejich práci v ČNB respektuji; mám za to, že tam při svém působení patřili k tomu nejlepšímu. Snad ale nikoho neurazí, když si pokorně uvědomujíc moji pozici mladého studenta teprve se hlásícího na Ph.D. tuto poznámku neodpustím.

---------------

Ad článek Hampla s Tůmou: Netrvalo to příliš dlouho a Filip Pertold s Michalem Šoltésem sepsali reakci, v níž velmi srozumitelně ukazují, že argumentace bývalých centrálních bankéřů opravdu nestála na příliš pevných základech (zde)...

---------------

Poslední aktualizace (28. 3.)

Po pár dnech jsem se dokopal k ještě jedné aktualizaci, která však s vysokou pravděpodobností bude již poslední. Článků a zajímavých postřehů se v současné chvíli objevuje tolik, že již nepovažuji za možné provádět solidní rešerši bez přílišné selektivnosti navázané na zájmy autora. Takže se ještě naposledy pokusím odkázat na co nejširší spektrum zajímavých článků, rozhovorů, videí a tweetů (Twitter odkazy jsem nakonec vynechal, viz konec). V této aktualizaci zajisté budou chybět některé články a tweety, které jsem při jejich čtení chtěl zahrnout, ale v současné chvíli si na ně bohužel zrovna nevzpomenu a nemám je nikde uloženy. Od poslední aktualizace je to týden, což se mi vzhledem k počtu nových článků, které v současné chvíli na téma COVID 19 denně vznikají, jeví jako předlouhá doba.

Začněme domácím rybníčkem. Za prvé bych rád znovu připomněl výše zmíněnou iniciativu IDEA, v rámci níž vzniklo již několik přínosných textů. Všechny jsou k nalezení zde. Zdůraznit bych chtěl zejména jejich novou iniciativu Model antiCOVID-19 pro ČR, o níž je více info zde. Jsem zvědavý na výstupy, doufám, že budou komunikovány i s detailnějším matematickým popisem modelů, což mi u některých zahraničních zveřejněných simulací chybělo. Na druhou stranu dokážu pochopit, že čas v tomto případě hraje důležitou roli a je třeba bedlivě vážit čemu teď věnovat energii.

Dále doporučuji některé články/rozhovory, na něž jsem narazil na sociálních sítích. Skvělý text sepsal právě jeden z koordinátorů výše zmíněné iniciativy věnující se epidemilogickému modelu pro ČR René Levinský (zde). Ten také krátce shrnul některé důležité body týkající se současné situace ve videorozhovoru zde. Velmi rád jsem za to, že v médiích se dostalo relativně velké pozornosti Filipu Matějkovi (rozhovory např. zde či zde). Velké plus mají Piráti a hnutí STAN za nominaci Matějky do krizového štábu.

Z posledních dvou odstavců jsem vlastně nezmínil nikoho mimo CERGE-EI, což může ukazovat, že myšlenka o mé přílišné informační selektivnosti z titulu snahy o úsporu času byla správná. Nebo prostě jiné ekonomické instituce nic zajímavého a přínosného nad rámec návrhů lidí z IDEA v současné chvíli neprodukují (opravdu nepočítám „články pro články“ za pouhým účelem zviditelnění v médiích). Rozhodnutí nechám na čtenáři. No nic, pojďme na zahraničí.

Začněme nejdříve polo-zahraničím, tedy Slovenskem. Od našich sousedů tu mám jediný odkaz, jímž je zveřejnění modelu pro šíření COVID 19 pod Inštitútem zdravotnej politiky, poradním orgánem tamního ministerstva zdravotnictví (link na model i se zdrojovým kódem zde).

Ze zahraničních textů nelze nezmínit review projekcí provedených Královskou univerzitou (zde). Autoři dle mého správně upozorňují na některé problematické předpoklady, na nichž model (jedná se o druh SEIR modelu, pro zájemce základní vhled v češtině např. zde od str. 74, epidemiologické modely obecně od str. 69; pro nás laiky může svoji roli při představování těchto druhů modelů sehrát také stará dobrá wiki) používaný pro zmíněné projekce stojí. Výsledky lze jen ztěží považovat za solidně robustní, což je zásadní problém nejen článku zveřejněného Královskou univerzitou...

Asi vcelku očekávaně nastává velký problém při snaze o vhodnou kalibraci parametrů modelů. Vzhledem k biasu při testování je disponováno prozatím málo kvalitními daty, což při snaze o odhad hodnot parametrů modelů znamená zásadní omezení. Jaký dopad může bias při testování mít na chybu odhadu smrtnosti zkouší v tomto článku diskutovat Eran Bendavid, Jay Bhattacharya, and Neeraj Sood. Za mě bych možná ani tolik nevěnoval příliš silnou pozornost číslům, s nimiž autoři v textu operují, přeci jen se jedná o pouhé extrapolace z velmi malých vzorků jejichž reprezentativnost je s velkým otazníkem; důležitost článku spíše spatřuji v tom, že zdůrazňuje jak naprosto zásadní je získat o COVID 19 kvalitnější data. Bez nich budeme s velkou pravděpodobností činit rozhodnutí s rouškami nasazenými nejen přes ústa, nýbrž také o pár centimetrů výše..

O důležitosti randomizovaného testování asymptotických jedinců se pak v posledních dnech zmiňovalo mnoho ekonomů. Často je to vyjma důrazu na statistické účely ve spojení s možností strategie cílené karantény. Na toto téma doporučuji zevrubný článek od autorů David Berger, Kyle Herkenhoff a Simon Mongey (zde). Výhody a nevýhody testování lidí bez symptomů se pak snaží v článku, který prezentuje způsoby testování v zahraničí, shrnout jeden z textů iniciativy IDEA (zde).

K nápadům Donalda Trumpa se vyjádřil např. Lawrence Summers (zde). Velmi doporučuji interaktivní dílo zveřejněné na stránkách The New York Times (zde). Hezký souhrn faktů týkajících se dění kolem COVID 19 zveřejnil Becker Friedman Institute spadající pod University of Chicago (zde). Pro The Financial Times se k aktuální situaci vyjádřil i bývalý prezident Evropské centrální banky Mario Draghi (zde). V předchozí aktualizaci jsem sdílel článek trojice Martin Eichenbaum, Sergio Rebelo a Mathias Trabandt The Macroeconomics of Epidemics. Pokud někdo nemá zájem číst celý paper, zde je k dispozici souhrn.

V tomto odstavci se nebudu věnovat pouze ekonomům, ale to je ve výsledku jedno. Pro fanoušky videí přikládám tento základní přehledný videosouhrn o simulacích epidemie. Dále pro zájemce připojuji databázi Oxfordu (zde). Pro další vhled do problematiky implementace epidemiologického modelu sdílím tento článek (kolektiv autorů; psáno pro čínské reálie), případně následující text (Andrew Atkeson; pro případ USA).

Tentokrát vynechám Twitter odkazy, už tak je poslední aktualizace příliš dlouhá. Na závěr snad jen doporučím třeba sledovat tenhle reading list.

Tímto článek uzavírám. Omlouvám se za výše komunikovanou selektivnost, té se zcela vyhnout koneckonců nejde. Zároveň budu rád za jakékoliv připomínky, pokud jsem některý z článků špatně uvedl/okomentoval, případně budu nadšený z dalších zdrojů, které mi kdokoliv zašle.

---------------

Z českých textů jsem ještě zapomněl na výzvu Institutu pro sociální inkluzi zveřejněnou zde. Není psána ekonomy, ale rád bych na ní upozornil.

---------------

Málem bych zapomněl na tento dotazník tázající se světových ekonomů na opatření přijímaná v souvislosti s šířením COVID 19, jenž zveřejňuje IGM Forum (Chicagská univerzita). Vše hezky shrnul Justin Wolfers v tomto Twitter vlákně.

Pár bodů k Fedu

Včerejší reakce americké centrální banky vyvolala mnoho emocí a reakcí. Některé z nich nutí k zamyšlení, přičemž se nutně ani nemusí týkat měnově-politické teorie. Pár myšlenek, jež možná stojí za zdůraznění, přikládám níže.

Za vším hledej Trumpa…

…no někdy je asi lepší zůstat u osvědčeného Cherchez la femme, tím bychom se v tomto případě alespoň vyhnuli zkratkovitým konspiracím a ukvapeným myšlenkovým konstrukcím. Někteří analytici, stratégové a finanční experti po dnešním oznámení FOMC Fedu soudě dle výroků na sociálních sítích měli jasno. Rozhodnutí centrální banky má zřejmý důvod, vždyť přeci prezident USA Donald Trump jen pár hodin předtím požadoval výrazné snížení úrokových sazeb. Tudíž není co řešit, Trump Fed ovlivnil, ne?

Lidská mysl je velmi náchylná k automatickému vyvozování příčinných vztahů na základě koincidence dvou či vícero jevů. Pokud však takto přespříliš jednoduše uvažují lidé nazývající se experti, přičemž ke svému na veřejnost prezentujícímu názoru nemají žádnou validní důkazní oporu, působí to přinejmenším komicky.

Nech to spadnout, abych to mohl „nabrat níže“

Od lidí působících na finančním trhu je často slyšet názor, že centrální banky „to všechno hrozně šponují“ a že by nebylo od věci to nechat trochu „klesnout“. Vlastně ani nevím, kde začít…

Je dobré si uvědomit, že lidé žijí také mimo finanční trhy. Fed má mandát zaměřený na cenovou stabilitu a maximální zaměstnanost. Ano, samozřejmě, že musí bedlivě monitorovat dění na finančních trzích, avšak to jen z titulu propojení finančních trhů a reálné ekonomiky, které je např. právě v USA výrazně vyšší než v Evropě. Pokud Fed očekává, že svižný propad na akciových trzích by se mohl promítnout do poklesu poptávky v reálné ekonomice, což by mohlo opět v prostředí zvýšené nejistoty vést k dalším tržním poklesům, a to celé znovu dokola, je nutné, aby věnoval dění na trzích větší pozornost. Ostatně právě toto byla jedna z lekcí, kterou si makroekonomové z poslední finanční krize měli odnést. Vliv finančního sektoru na hospodářském cyklu může být výraznějšího rozsahu, než se uvažovalo v předchozích dekádách (právě díky malému vlivu při hospodářském cyklu v dekádách před finanční krizí se nevěnovalo příliš pozornosti např. finančním frikcím v DSGE modelech; mělo se za to, že to z cost-benefit pohledu nedává význam).

Úzké propojení finančních trhů a reálné ekonomiky v USA pak některým lidem na finančních trzích dává pocit, že Fed je tu vlastně jen pro trhy. Jak jinak si vysvětlit absurdity typu, „centrální banka by měla ještě počkat a nechat to trochu klesat; lepší by bylo, kdyby to nesnižovali a nakoupilo se to víc dole; pár procent níže a už zase reagují“ a mnoho blízkých variací s podobně podivným obsahem.

Nechat to více klesat by možná znamenalo, že to „nakoupíme níže“, ale stejně tak by to mohlo vést k méně firemním zakázkám, x tisíc lidí by bylo bez práce, část z nich bez schopnosti splácet své dluhy (stejně jako mnohé společnosti), vznikal by tlak na pomalejší růst mezd ad.; jednoduše řečeno pomalá reakce centrální banky může hrát zásadní roli, stačí se podívat na srovnání efektů měnové politiky pohotovějších centrálních bank po finanční krizi a jejich počínání srovnat s těmi váhavějšími…

Ne, pár procent dole (rozuměj americké indexy) Fed opravdu nezajímá. Co ale centrální banku zajímat musí, je hrozba prudkého propadu akciových trhů manifestující se v reálné ekonomice přes změnu očekávání signifikantním poklesem poptávky. Podobné propady nejsou na (tý)denním pořádku, určitě nelze při zohlednění potenciálních rizik hovořit z pozice Fedu o „pár procentech dole“; korekce spojené se šířením koronaviru již s ohledem na historická data obavy z potenciálních efektů na reálnou ekonomiku ospravedlňují.

Fed je tu kvůli cenové stabilitě a snaze o maximální zaměstnanost, ne kvůli trhům. A pozorujeme-li větší propojení mezi děním na trzích a reakcí centrální banky, pak je to jen a pouze kvůli potenciálním přelévajícím se efektům, které by prudký pokles na trzích mohl způsobit v reálné ekonomice. Pokud toto budeme mít na zřeteli, absurdity zmíněné výše by se snad našim ústům měly vyhnout…

Trocha makra

Buďme fér. Vyvozuji-li správně, mám za to, že za některými výše zmíněnými komentáři se skrývá myšlenka o ozdravném propadu. „Musíme to nechat trochu sletět, protože jsme předtím rostli nezdravě, moc dlouho“ atd…

Pokud budeme ignorovat dotazy mířené na to, co by ještě byl ten zdravý a co již nezdravý propad (jsme-li opravdu důslední, v tomto myšlenkovém experimentu podle mého soudu nelze dojít jinam než k volání po zániku centrální banky, resp. snad až ke změně současného bankovního systému), tento pohled zcela ignoruje dynamiku ekonomických systémů. Jinými slovy, za voláním po ozdravném propadu je často předpoklad, že centrální banka opět uvolňuje měnové podmínky pod úroveň, kde by se nacházely bez měnově-politické autority. Tak trochu se však zapomíná, že ve světě bez centrální banky by dnes úrokové sazby pravděpodobně klesaly také. Co jiného by mohly dělat, když se objeví virus generující zvýšenou míru nejistoty, nižší vyhlídky budoucího ekonomického růstu a tlak na převis úspor? Ano, opět stokrát omleté, ona záhadná rovnovážná úroková sazba v takové situaci bude klesat (o krátkodobých fluktuacích r* více například zde).

Tedy onen ozdravný pokles ekonomické aktivity spočívá v tom, že centrální banka má ponechat úrokové sazby na stávající úrovni při klesající úrokové sazbě, jež je konzistentní s „neutrální“ úrovní? Takže ozdravný proces je tedy vlastně implicitně o měnové restrikci? No nevím…

Medvědí služba

Poslední myšlenka, která ve mně uzrává již delší dobu, se týká tiskových konferencí centrálních bankéřů. Jejich účelem je lépe komunikovat měnovou politiku směrem k veřejnosti, a to jak té odborné v podobě finančních trhů, tak i široké. Vysvětlování kroků centrální banky má pomoci vybudovat kredibilitu a usnadňovat tak provádění měnové politiky. V poslední době mám však čím dál častěji pocit, že tiskové konference po měnově-politických zasedáních prokazují centrální bance medvědí službu. Reakce trhů je často opačná než po oznámení měnově-politického rozhodnutí, tedy jde pravděpodobně i proti záměrům samotných centrálních bank, s nimiž dané rozhodnutí činily.

Takového příběhu jsme byli podle mého názoru svědky i během úterní tiskové konference J. Powella, kterou mimochodem podle mě předseda Rady guvernérů zvládl skvěle. Stačilo však několik slov o efektech koronaviru a prohlášení, že  centrální banka je prozatím spokojena se současnou úrovní sazeb, nicméně nadále je připravena jednat v případě potřeby, tedy ani v jednom případě nic objevného či nečekaného, a akcie se pod tíhou titulků na terminálech Reuters či Bloomberg stočily do záporu (mám na mysli pouze prvotní reakce při tiskové konferenci, kdy při takto prudkých pohybech v krátkém časovém horizontu jsme s celkem vysokou mírou pravděpodobnosti schopni říci, že se opravdu jedná o efekt Powellova vystoupení a nikoliv náhodný souběh událostí, jelikož existuje takřka nulová šance, že by nám utekl jiný nepozorovaný významný faktor stojící za pohyby kurzu; musel jsem pro případné rýpaly).

Toto není velký problém, bavíme-li se o krátkodobých fluktuacích na trzích. Pokud se však tržní vývoj přes dlouhodobější trvání v reakci na výroky centrálního bankéře výrazněji propíše i o do očekávání veřejnosti, může paradoxně tisková konference práci centrální bance ztížit. V případě Spojených států hovoříme zejména o finančních trzích, v případě malých otevřených ekonomikách typu ČR pak např. o pohybech směnného kurzu.

Netvrdím, že komunikace s veřejností na tiskových konferencích není pozitivem, chraňbůh. Spíše se v návaznosti na ne zcela zřídka pozorující podobný průběh událostí jako v úterý ve Washingtonu ptám, zda není možné komunikaci s trhy a veřejností provádět ještě o něco efektivněji, možná se hodí výraz šikovněji, tak aby docházelo v reakci na slova centrálních bankéřů méně často k tržním pohybům, které budoucí provádění měnové politiky neulehčují. Ne vždy musí nutně více slov znamenat lepší ukotvení očekávání. Možná, že kdyby si Fed v podobných situacích jako dnes vystačil se strohým tiskovým prohlášením, že situaci monitoruje a je připraven v případě nutnosti nadále jednat, hlavní zpráva dne by byla snížení sazeb o 50 bazických bodů, nikoliv Powellova slova o koronaviru a spokojenosti se stávající úrovní sazeb trhy vykládaná jako nedostatečná ochota k dalšímu snižování. Možná, a třeba také ne, alternativní stav světa neznáme…

Mám ale pocit, že komunikaci lze stále dělat trochu lépe, resp., že ne zcela žádoucího pochopení výroků centrálních bankéřů ze strany trhů či širší veřejnosti je na můj vkus pořád dost. Možné hledání alternativ, jak vhodně komunikovat s veřejností a ovlivňovat tak očekávání ještě účinněji, však poněkud alibisticky ponechám na expertech v této oblasti fundovanějších.