Reakce na rozhovor T. Havránka o potenciální změně měnového pravidla ČNB

Texty Tomáše Havránka v posledních měsících silně rezonují v českém finančním prostředí. Vypadá to, že T. Havránek se o rozproudění debaty o změnu režimu měnové politiky ČNB snaží opravdu vehementně. V jádru věci je mi mnoho jeho výroků sympatických, už jen proto, že ve svém výzkumu studuji právě chování tzv. makeup režimů. O jednom z nich – cílování cenové hladiny – se T. Havránek v novém rozhovoru explicitně zmiňuje (dovolil bych si říct konečně, jelikož předtím neustále hovořil o změně cíle „z dvojky na nulu“, ale z jeho výroků nebylo zřejmé, zda stále zůstával v režimu cílování inflace, či měl na mysli cílování cenové hladiny, viz moje starší vlákno na Twitteru). Několik dalších jeho tvrzení jsou pro mě však v mnohém překvapující, a právě tyto mě donutily po více než roce oprášit můj mrtvý blog.

Začněme jednoduchým konstatováním. Je již řekl bych skoro českou ironií, že pokud se ve světě diskutuje důležité téma, u nás se často debata začne vést v podivném, jakoby polovičatém, mixu s vlastními – ryze domácími – nápady (kolikrát jsme toto zažili jen ohledně COVID témat). Nejinak je tomu v situaci změny měnověpolitických režimů. V USA, eurozóně, Kanadě, Británii atd. se již delší dobu diskutuje, zda je inflační cílování pro dnešní svět definovaný nižší úrovní rovnovážných sazeb optimálním režimem. Jako řešení padají právě cílování cenové hladiny, úrovně nominálního HDP, průměrné inflace, případně se pracuje s možností zvýšení inflačního cíle. To vše má jednu společnou motivaci – usnadnit centrální bance práci v blízkosti dolního efektivního omezení úrokových sazeb. U nás nejhlasitější diskutér volá po cílování cenové hladiny, avšak ve stacionární podobě, což by podle mě naopak práci centrální bance ještě více ztížilo. Co by to tedy vlastně ve světě, kdy inflace bude opět na běžnějších hodnotách, skutečně znamenalo?

Ano, v současné době vysoké inflace se může jevit trochu matoucí hovořit o tom, který režim centrálním bankám pomůže v situaci, kdy musí měnovou politiku provádět v blízkosti dolního omezení krátkodobých nominálních sazeb. Z mého pohledu by však bylo pošetilé tvářit se, že od teď již pro nás problém, s nímž se Fed, ECB, ČNB ad. potýkaly celou minulou dekádu, tedy jak nadále uvolňovat měnové podmínky, pokud se úrokové sazby pohybují velmi nízko, již neexistoval. Nejsem přesvědčený o tom, že zrovna COVID by měl být faktorem, který výrazně zvedne rovnovážné úrokové sazby a z této situace nás dostane. Za dva, tři, čtyři roky můžeme být opět v situaci, kdy centrální banky budou vymýšlet všemožné monetární akrobacie ve snaze pomoci v recesi s úrokovými sazbami na nule. A zatímco ve světě s 2% inflačním cílem je manévrovací prostor např. ČNB zhruba 3 p. b. (pokud předpokládáme, že šok přijde v situaci, kdy je ekonomika na svém potenciálu), v situaci po níž volá T. Havránek by ČNB měla k dispozici prostor v podobě pouhého 1 p. b. snížení 2T repo sazby, než by dopadla na nulovou úroveň. Opravte mě někdo, pokud ve své úvaze dělám chybu, ale z toho, co T. Havránek píše, mi vychází pouze dvě možnosti. Buď věří tomu, že období nízkých úrokových sazeb je definitivně pryč a nová úroveň rovnovážných sazeb bude již v blízké budoucnosti řekněme alespoň o 2 p. b. (ne-li více) výše. Nebo nemá sebemenší problém s tím, že centrální banka bude mít v budoucnu menší schopnost vyhlazovat negativní poptávkové šoky konvenčním způsobem, a bude tedy o to častěji používat všemožné kurzové závazky a další alternativní nástroje. Jiné vysvětlení jeho volání po cíli v podobě nuly nevidím. Budu rád, pokud mě někdo upozorní na jinou alternativu. Pojďme na rozhovor.

„… V covidové krizi se ukázalo, že peníze z vrtulníku fungují. Lidé a firmy dostávali peníze za to, že nic nedělali, a inflace přišla. A mnohem vyšší, než kdokoli čekal. Takže kdyby se náhodou stalo, že budeme v krizi a deflaci a nebude stačit snižování úroků, vláda a centrální banka vždycky sáhnou k penězům z vrtulníku. Ať chceme, nebo ne. Lidi to vědí, takže žádnou deflaci čekat nebudou, tudíž ani žádná deflační spirála nemůže nastat. Paradoxně by tak ani ty peníze z vrtulníku nakonec potřeba nebyly, kdyby nám šlo jen o cenovou stabilitu. Ale je to jasný argument, proč se deflace bát nemusíme a proč ji centrální banka vždycky může vynulovat, jak už říkal Milton Friedman.“

Již tento začátek mi připadá zvláštní. Argumentovat tím, že deflace (pozor, vždy zde hovoříme o poptávkově tažené deflaci) již nemůže být problém, protože jsme v COVID éře zažili vysokou inflaci, mi nepřipadá úplně košer. Za prvé snad nikdo nepředpokládá, že v konvenčnější recesi budou kroky vlád stejně expanzivní jako teď při COVID šoku. Za druhé, centrálním bankám těžko pokaždé „na pomoc“ přijde i nabídkový šok, který deflační obavy pokaždé bezpečně zažene. Ostatně stačí se podívat na to, jak mnohé centrální banky s nízko inflačním prostředí bojovaly mezi lety 2009 a 2019. Není to až tak dávno, abychom na toto zcela zapomínali, nebo?

„…Dvouprocentní inflační cíl je zvyklost, která určitým způsobem funguje třicet let, a začala víceméně náhodou. Číslo nevzniklo tak, že by se sešlo sto nejlepších ekonomů na světě a dohodli se, že právě toto je to zlaté číslo, které nám pomůže mít dobrý život a dokonalou ekonomiku. Kolem roku 1989 zmínil guvernér novozélandské centrální banky, že dvě procenta je docela dobrý cíl. Od té doby jej začala používat novozélandská centrální banka, kanadská centrální banka a další. Číslo tady zůstalo, ačkoliv za ním není žádný rigorózní základ. Je bezpečně nad nulou, takže obavy z deflace – ať už jsou rozumné, nebo ne– to trochu mírní. A zároveň není ani příliš vysoké, aby si toho člověk z roku na rok významně všímal, pokud se daří ten cíl plnit, což se teď ošklivě nedaří.“

Ani tato odpověď mi nepřipadá k méně edukovanému čtenáři úplně fér. Není pravdou, že dvojka by jen tak spadla z nebes. Při vysvětlování toho, proč ve světě centrálních bank 2 = 0 hraje většinou prim problém nepřesného měření inflace pomocí CPI. Pozor, teď nehovořím o klasickém Twitterovém obrázku, kdy někdo vybere 20 položek hodících se zrovna do krámu a na základě toho tvrdí, že „skutečná inflace“ je vyšší, než jak ji CPI měří (změna relativních cen opravdu není inflace). Na mysli mám problém s nadhodnocováním míry inflace pomocí CPI, jemuž se v 90. letech věnovala tzv. Boskinova komise. Nechci argument Boskinovo komisí obhajovat. Jen zmiňuji, že vynechat v odpovědi na otázku proč vlastně dva a ne nula, je pro mě prostě zarážející. Pokud T. Havránkovi tento argument připadá zlý, stačí ho zmínit a vysvětlit, proč je podle něho nesmyslný. Ignorovat jeho existenci podle mě ale není správné.

„…Zadruhé, existuje 222 vědeckých studií od roku 1990, které zkoumají a počítají, jaká míra inflace je ta správná, zdravá pro ekonomiku. A průměrný odhad je nula.“

Tohle je oblíbený argument T. Havránka, přičemž já osobně s ním mám upřímně celkem výrazné problémy. Nemyslím si, že zde musím něco dlouze vysvětlovat, protože před nějakou dobou již na toto téma psal na FB Jaroslav Borovička, takže doporučuji jeho skvělý text. Za sebe dodám jediné. Havránkova tvrzení mi skoro evokují, že se Tomáš snaží navodit dojem, že mezi akademiky věnujícími se monetární ekonomii existuje jakýsi konsensus o superioritě nuly. Dovolím si říct, že těžko lze něco může posledních dvacet let (a od finanční krize tuplem) být více vzdálené pravdě. Naopak čím dál častěji se v posledních letech objevovala doporučení spíše ve směru opačném – tedy, že optimální výše inflačního cíle může být i vyšší, než ona 2 %. A důvod je jednoduchý, je jím právě nižší úroveň rovnovážných sazeb a vyšší pravděpodobnost dopadu na nulovou úroveň sazeb. Textů na toto téma je v posledních dvou dekádách opravdu přehršel. Pokud chceme být opravdu up-to-date, zmiňme třeba Andrés Blanco v American Economic Journal: Macro - https://www.aeaweb.org/articles?id=10.1257/mac.20180198. Nevadí-li někomu working papers, doporučil bych Philippe Andrade, Jordi Gali et al. - https://crei.cat/wp-content/uploads/2021/02/EAAGLBM_January2021-1.pdf či trochu odlišné a velmi zajímavé věci od Klaus Adam, Henning Weber et al. - https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecb.wp2370~54ad76d487.en.pdf a https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/scpwps/ecb.wp2575~babd9dfe2c.en.pdf.

Prostě vzít prostý průměrný odhad pro časové období, v němž navíc po výraznou část téma zero lower bound nehrálo roli, a předkládat to jako argument pro superiornost nuly, pro mě silným argumentem nemůže být.

„...Existují dva základní režimy moderní měnové politiky. První z nich je právě cílování inflace, kdy se centrální banka stále snaží o plus dvě procenta a neohlíží se na minulost. Druhý režim je cílování cenové hladiny, kdy opravujete předchozí chyby. Tedy když máte inflaci jednou plus dva, další rok se snažíte o minus dva. A já jsem pro tu druhou možnost. Můžeme hodnotu peněz přivázat nikoliv ke zlatu, ale k ceně průměrného zboží v ekonomice.“

Zde jsem obecně s T. Havránkem na jedné lodi. Spíše by mě ale zajímalo, jak by si praktickou implementaci cílování cenové hladiny představoval. Vždy jsem měl za to, že v realitě spíše uvidíme něco jako cílování průměrné inflace, což minulý rok Fed nakonec udělal. Moje podpora cílování průměrné inflace však spočívala čistě v tom, že cíl v podobě cenové hladiny nemusí definovat žádný konkrétní časový závazek, do kterého se centrální banka na cílovanou úroveň musí vrátit. Ona říká jen to, že se na něj někdy vrátí, ale horizont může být nekonečný. Proč by pak měl takový režim pomáhat s ovlivňováním inflačních očekávání, když centrální banka slibuje se na úroveň vrátit, ale my nevíme kdy? Cíl ve formě průměrné inflace měl v mých očích tento problém odstranit. Realita, jak všichni víme, byla zcela jiná a Fed nový režim definoval s absencí jasně dané periody průměrování. Určit optimální periodu je samozřejmě ohromně těžké. Pokud bude moc krátká, centrální banka může lehce selhat ve vracení se na úroveň a jsme zpět v režimu cílování inflace. Pokud příliš dlouhé, máme podobný problém jako v režimu cílování cenové hladiny na nekonečném horizontu. Z tohoto pohledu samozřejmě váhání Fedu ohledně definice periody rozumím. Zajímalo by mě, jak o praktickém zavedení úrovňového režimu v tomto směru Tomáš Havránek přemýšlí.

„…V roce 2017 jsem se zúčastnil setkání držitelů Nobelovy ceny za ekonomii v Lindau. Bylo tam 17 držitelů, takže opravdu ty nejlepší mozky v ekonomii. Ptali jsme se s manželkou, proč máme ve většině zemí inflační cíl dvě procenta. Nikdo z nich nevymyslel žádný důvod. Polovina z nich tvrdila, že to je také nesmysl, druhá polovina, že to je prostě zvyklost. Bylo to neveřejné, tak si mohli dovolit říct, co si doopravdy myslí.“

Tomuto tvrzení absolutně nerozumím. Proč bych měl předpokládat, že např. ekonom, jenž Nobelovu cenu dostal za práci na teorii aukcí, randomized controlled trials či behaviorální ekonomii by měl být v oblasti monetární ekonomie fundovanější než jakýkoliv průměrný akademik věnující se měnové ekonomii či člověk z research departmentu některé z regionálních poboček Fedu, jenž se monetárním tématům celoživotně věnuje? Pokud chci vědět něco o kauzální inferenci, přece se nepůjdu ptát Mike Woodforda. Proč by tedy Nobelista nevěnující se měnové ekonomii měl být v této oblasti relevantní.

„…Dnes už víme, že intervence proti koruně byly chybou. Tedy ne v režimu cílování inflace, tam dávaly perfektní smysl, ale pokud jde o cenovou stabilitu, tak potřeba nebyly a zcela rozvrátily trh s korunou. Koruna teď neposiluje, přestože by podle všech modelů kvůli rozdílu úroků u nás a v eurozóně měla. ČNB má 150 miliard eur, polovinu klidně může prodat, aby posílila korunu. Tím stáhne z oběhu spoustu korun, sníží inflaci…“

Zde dvě poznámky. Začněme tou, jež není třeba dlouze rozebírat, jelikož je vlastně tématem mého posledního příspěvku. T. Havránek zmiňuje současný problém na trhu s českou korunou, jenž je důsledkem obrovsky nafouknuté bilance z doby ukončení kurzového závazku. Osobně jsem stále přesvědčený, že k tomuto došlo proto, že ČNB neuzavřela mezeru vzniklou oslabením nominálního směnného kurzu přes vývoj cenové hladiny, tak aby reálný kurz zůstal neměnný (viz několikrát omílaný Foolprof Way of Larse Svenssona). V domácí debatě jsem tyto hlasy zaznamenal, pamatuji-li si dobře, pouze od Davida Vávry z OG Research a Jaromíra Hurníka z IMF.

Druhá poznámka věnována tomuto: „…Tedy ne v režimu cílování inflace, tam dávaly perfektní smysl, ale pokud jde o cenovou stabilitu, tak potřeba nebyly a zcela rozvrátily trh s korunou.“ Já bych celou věc chápal spíše přesně naopak. ČNB od ukončení závazku většinu času svůj cíl přestřelovala. Pokud fungovala v režimu cílování inflace, neměla k tomu definičně žádný důvod. Naopak pokud by fungovala v režimu úrovňovém – tedy třeba cílování cenové hladiny – přestřelování by naopak perfektní smysl dávalo, protože před zavedením závazku naopak centrální banka inflační cíl dlouhou dobu podstřelovala. Proto bych rozuměl výroku opačnému, tedy: „…v režimu cílování inflace, jak se později ukázalo, možná závazek nutný nebyl, ale pokud jde o (dlouhodobou) cenovou stabilitu, tak to bylo rozhodnutí správné.“ Opět mě prosím upozorněte, kde případně mohu dělat chybu v uvažování, jelikož ta rozdílnost vnímání situace mě trochu zaráží.

„…Jak získáme důvěru v centrální banku, že opravdu bude pečovat o cenovou stabilitu a opravovat svoje chyby, tak budeme víc spořit, inflace postupně klesne k nule a budou stačit normální úrokové sazby kolem tří procent.“

Pokud předpokládáme, že ona rovnovážná úroková sazba je dnes v ČR kolem 1 %, jak s odhadem pracuje ČNB, pak by při nulovém cíli 3% nominální úroková sazba neznamenala nic normálního (normálního zde předpokládám ve smyslu neutrálního). Taková situace by při nulovém cíli evokovala celkem výraznou monetární restrikci. Rovnovážnou situací by byla 2T repo na 1 %.

„…Když se zmenší nabídka zboží kvůli problémům dodavatelských řetězců, centrální banka musí snížit poptávku po zboží tak, že zmenší množství peněz a zvýší jejich cenu. Takže není pravda, že centrální banka nemůže mírnit nabídkovou inflaci.“

Nikdo přeci netvrdí, že centrální banka nemůže nabídkovou inflaci mírnit. Otázkou je spíše proč by to dělala. Pokud věříme, že problémy v dodavatelských řetězcích jsou dočasná záležitost, proč by na takový šok centrální banka měla reagovat? Do chvíle, do kdy takovýto nabídkový šok nezačne výrazně ovlivňovat inflační očekávání, centrální banka nemá důvod ho nevýjimkovat. Teprve ve chvíli, kdy se šok projeví být setrvalejší natolik (i přesto, že definičně stále dočasný), že by mohl ovlivnit očekávání, přichází pro centrální banku chvíle pro reakci. Mám pocit, že ČNB nějak podobně celou dobu i komunikuje.

„…Jde o skupinové myšlení, ale například taková těžká váha jako John Cochrane, exprezident Americké finanční asociace a jeden z největších ekonomů současnosti, říká, že je to nesmysl.“

Cochraneho mám rád (btw nedávno zveřejnil aktualizovaný draft své knihy o fiskální teorii cenové hladiny, kdyby někoho zajímalo). Vedle něho je ale obrovská masa podobně zvučných jmen z oblasti monetární ekonomie říkajících opak.

„…Pokud je inflace mírná a vcelku stabilní, ničemu to příliš nevadí. Kdybychom věděli, že inflace do konce našeho života bude dvě procenta, tak s tím můžeme žít. Problém však je, že my nevíme, kdy přijde šok a inflace se zvýší kumulativně o dvacet procent za dva roky, aniž by to někdo potom opravil.“

Fair enough, jeden ze silných argumentů pro úrovňový režim (cílování cenové hladiny, úrovně nominálního HDP atd.). Absolutně nic to ale neříká o tom, proč by nula měla být lepší než dvojka či naopak. To stejné platí, pokud centrální banka cíluje cestu růstu cenové hladiny. Tedy úroveň v souladu s 2% růstem ročně. Viz opět moje starší vlákno.

„…Plánujte si pak na důchod nebo úspory na studia pro děti. Je otázkou, proč tu inflaci vůbec mít.“

Totožně jako výše. Ať již centrální banka cíluje nulu či dvojku, v režimu cílování inflace jsou dlouhodobé plány těžké, jelikož cenové hladiny může skončit kdekoliv. V režimu cílování cenové hladiny centrální banka žádný kumulativní skok bez navrácení se na cílovanou úroveň dopustit nesmí. To ale nemá nic společného s diskuzí o tom, zda nula, jedna, dva, nebo tři je optimální meziroční tempo růstu cenové hladiny.

„…Není žádná vědecká evidence o tom, že by nám krok z mírné a stabilní inflace na nulu v čemkoli uškodil.“

Kdybych tento text četl v roce 1995, vlastně bych pravděpodobně souhlasil. Podle mého je ale effective lower bound celkem výrazný game changer a dnes si troufám tvrdit, že takový krok uškodit opravdu může (viz literatura o optimálním měnovém pravidle v blízkosti zero lower bound; kdo je více zainteresovaný, mohu poslat konkrétní texty).

„…Přitom víme, že v mnohém to pomůže náš život zlepšit.“

Nemyslím si, že v tomto existuje nějaký opravdu silný evidence, o němž by panoval v akademii konsensus. Možná pokud by měl T. Havránek na mysli změnu na cíl v podobě cenové hladiny, dokážu s tím žít. Pokud ale tímto myslí snížení cíle na nulu, je to podle mě problematické tvrzení.

 „…V prvním kroku by bylo nutné zvolit určitou cenovou hladinu. Vybrali bychom si tedy například tu z konce roku 2022, které bychom se chtěli držet navěky. Řekli bychom, že kompletní stability cen bychom chtěli dosáhnout do pěti let.“

Dobře, tak zde T. Havránek popisuje, jak by si praktickou implementaci představoval (při psaní komentáře výše jsem na tuto odpověď zapomněl a už to nechci přepisovat 😊 ). Na první pohled mi připadá, že jeho představa je určitý hybrid mezi cílováním cenové hladiny a průměrné inflace.

Tomáš zcela jistě nehovoří o pravděpodobně v dnešních debatách nejčastěji diskutované možnosti – cílování průměrné inflace s klouzavým průměrem. Říká totiž, že chce pracovat s identickou cílovanou úrovní „navěky“. Na druhou stranu jasně stanovuje pevnou periodu, do které se centrální banka zavazuje dostat cenovou hladinu na úroveň startovacího bodu. Z takto mála informací nelze přesně vyvodit, jak si celou věc představuje. Fixní startovací bod lze definičně považovat za cílování cenové hladiny. Pokud však není upřesněno co se děje po oněch pěti letech, je těžké cokoli dalšího diskutovat. 

Kolem této odpovědi by se asi dala vystavět vůbec nejzajímavější debata, ale můj text už je i tak absurdně dlouhý, a tudíž pravděpodobně zkusím na téma potenciálních problematických otázek při praktické implementaci úrovňových režimů sepsat nějaký další článek na blogu. Oceňuji však, že T. Havránek již částečně nastínil, jak si celou věc zhruba představuje a umožňuje tím začít diskuzi.

 

Dále T. Havránek také používá příklad Švýcarska jako země, již nevadí, pokud je inflace nulová. Švýcarsko mi tedy jako nejlepší příklad opravdu nepřipadá. Od finanční krize se nikdy neodlepili od nulové úrovně úrokových sazeb a do toho dlouhou dobu intervenují na kurzovém trhu proti posilování franku. Takhle si idylku a spokojenost s realizovanou mírou inflace jakožto cíle úplně nepředstavuji.

Vícekrát v rozhovoru Havránek zmíní, že režim cílování inflace naprosto selhal. To je opravdu silný výrok, a dovolím si poznamenat, že celkem dost předčasný. Navíc někdo by skoro mohl namítat, že prostoru pro kritiku inflačního cílování tady bylo opravdu dost přesně z opačné strany, když režim dovolil např. ECB reagovat velmi pomalu na finanční krizi a následně zvedat úrokové sazby v reakci na negativní nabídkové šoky a částečně tak pravděpodobně napomohl k slabšímu oživení eurozóny v průběhu celé uplynulé dekády po krizi. Že by úrovňové režimy mohly vést k rychlejšímu oživení se ostatně silně diskutovalo i v USA, i přes výrazně lepší reakci Fedu ve srovnání s ECB. Podobná kritika z té doby je z mého pohledu zatím stále validnější než prohlašovat, že režim selhal kvůli stále relativně velmi krátkodobé periodě vyšší inflace, jež je však doprovázena velmi solidním stavem trhu práce, k čemuž samozřejmě měnová politika také významně napomohla (zde samozřejmě může rozkol být vysvětlený odlišnou váhou na output gap ve společenské welfare ztrátové funkci T. Havránka oproti mojí 😊).