Čas v tomto roce běží rychleji, než pro mě bývávalo dříve zvykem. Tudíž není překvapením, že se k textu věnovaném změně měnověpolitické strategie ze strany americké centrální banky dostávám dva měsíce po jejím oznámení a přesto mám pocit, že článek vzniká vcelku brzy...
AIT, PLT, history-dependent. Co to je?
Rozhodl jsem se však, že nebudu psát pouze o Fedu. Ostatně o tom, co cílování průměrné inflace (AIT) znamená, toho bylo napsáno již mnoho. Zájemce o bližší představení odkáži na své starší články zde a zde (první je o cílování cenové hladiny (PLT), což lze považovat za starší sestru AIT; pokud pochopíme první, chápeme i logiku, jež stojí za druhým), případně na první kapitoly mojí diplomové práce (zde), která se věnuje celému příběhu, proč vlastně dnes centrální banky kroky směrem k history-dependent režimům zvažují/podnikají.
 |
Proč Fed změnu udělal a ECB o ní uvažuje je znázorněno v těchto dvou obrázcích. Jedná se o reakce jednotlivých proměnných kánonického NK DSGE modelu z Galího učebnice (třetí kapitola) rozšířeného o reálnou rigiditu zvykovosti ve spotřebě (habit formation), o vládu a zejména poté o jednoduchou heterogenizaci sektoru domácností po vzoru TANK modelu od F. Bilbiie. Do modelu jsem následně vložil pomocí algoritmu T. Holdena occasionally binding constraints simulující situaci ELB. Příběh je následující. Ekonomika zažije negativní poptávkový šok (v tom případě vládní), který dostane nominální úrokové sazby na efektivní dolní hranici. Horní orbázek ukazuje reakci proměnných při režimu inflačního cílování, zatímco dolní v režimu cílování cenové hladiny. Modrá barva znázorňuje reálný vývoj, černá přerušovaná pak kontrafaktuální realitu bez existence ELB. Myslím, že grafy bližší komentář nepotřebují.
Návrat v čase. Co by bývalo bylo, kdyby ČNB...
Místo dalšího vysvětlování, o čem že vlastně to AIT je, zkusím článek strhnout zcela jinam. Načrtněme hypotetický stav světa, v němž první centrální bankou tuto změnu provádějící není Fed, nýbrž Česká národní banka. Vraťme se do období vzbuzující mnoho emocí - do období kurzového závazku.
Co má kurzový závazek a AIT společného? Je to jednoduché, v situaci ELB (nominální sazby stanovované centrální bankou již není kam snižovat) se pro případ malé otevřené ekonomiky skvěle doplňují. Přijde mi zbytečné tu popisovat teoretickou logiku za zavedením kurzového závazku, jež pramení zejména z článku Larse Svenssona The Foolprof Way of Escaping from a Liquidity Trap (několikrát potvrzeno ústy tehdejších radních). Kdyby snad někdo nevěděl, napsal jsem o tom za studijních let v rámci tehdejší debaty mezi P. Potužákem z VŠE a M. Hamplem jakožto viceguvernérem ČNB (zde). Btw běžně si takhle trapně triko vlastními odkazy nehoním, ale fakt nevím o příliš českých textech, které by se cílování cenové hladiny, cílování průměrné inflace či snad konzistenci reakce ČNB se Svenssonovým článkem věnovaly...
Aby tedy ČNB byla zcela koherentní s návrhem švédského ekonoma, měla přejít na cílování cenové hladiny a ze závazku nevystoupit do té doby, dokud naakumulovaná inflace neumaže oslabení nominálního měnového kurzu, tak aby reálný kurz zůstal beze změny. Proč k tomuto kroku ČNB nepřistoupila (a z mého pohledu si tak v pomyslném trade-off mezi dočasně vyšší inflací a výrazným navýšením rezerv s potenciálem budoucích ztrát vybrala druhou variantu)? Argumenty radních byly vcelku jasné. Bývalí centrální bankéři nechtěli měnit měnověpolitický režim, či snad strategii, říkejte tomu jak chcete. O tom svědčí nejen slova M. Hampla z výše zmiňované diskuze, nýbrž také odpověď V. Tomšíka, který na argumenty J. Hurníka a D. Vávry, jež byly zcela v souladu se Svenssonovým článkem, odpověděl, že „měnovou politiku ČNB nelze měnit jako ponožky“ (for real, viz zde).
Za výše zmíněnými obavami ze změny režimu stál zejména argument s nesnadným vysvětlováním změny režimu a tudíž možnými problémy ohledně vytváření kredibilních inflačních očekávání. Z mého pohledu měla ale ČNB krásnou šanci Fed o pěknou řádku let předběhnout, a tím si sama výrazně pomoci. Naprosto totiž rozumím, že radní neradi slyšeli o tom, že by najednou místo inflace začali směrem k veřejnosti komunikovat cílování cenové hladiny. Ha, jenže právě od toho tu máme její mladší ségru.
Pokud by ČNB tehdy oznámila přechod na cílování průměrné inflace a zavázala se nevystoupit ze závazku dokud nebude Svenssonova podmínka splněna, problém s komunikací z mého pohledu významně odpadá, přičemž síla nástroje se nemění, jelikož chování centrální banky při PLT a AIT je v jádru víceméně identické (alespoň co se týče make-up policy, tedy definicí cíle nikoliv jako tempa růstu, nýbrž jako cílované cesty-target path). Vím, že radní by mohli oponovat totožně, nechutí měnit režim (a M. Hampl mi také v tomto duchu na výše zmíněné přednášce na otázku, proč nezvažovali přejít na AIT, odpověděl), avšak při AIT centrální banka komunikuje identickou proměnou a jediné, co se mění, je, že místo ročního tempa růstu cíluje průměrné tempo růstu za delší období. Vážně by centrální bankéři chtěli tvrdit, že toto je pro veřejnost něco nepochopitelného a že by hrozilo riziko slabých ukotvení inflačních očekávání?
Upřímně si těžko dokáži představit smysluplný model, v rámci něhož by ČNB se změnou režimu na AIT ze situace nevyšla ještě lépe. Pokud někdo chce namítat, že ratio za PLT či AIT (ale řekněme i cílování nominálního HDP v úrovni/target path) stojí na předpokladu racionálního agenta, který může volně přesouvat spotřebu v čase a tím pádem pro něho očekávání o budoucí měnové politice hrají zásadnější roli, než tomu je v realitě, dovolil bych si odkázat na aktuálně vznikající články, které ukazují, že history-dependent režimy vykazují lepší výsledky v porovnání s režimem cílování inflace i v rámci TANK či HANK modelů (Two–Agent New Keynesian či Heterogeneous Agent New Keynesian) (zde, zde nebo zde). A pokud někdo po tomhle odstavci hodlá naskočit s lacinou kritikou typu bla, bla, ale to je jen model, bla, bla, DSGE velký špatný, bla, bla, tak bych nejdříve poprosil, zda je schopný vyprodukovat lepší kontrafaktuální analýzu. Ono totiž moc jiných možností v makroekonomii pro podobný typ otázek není.
Fed, trh práce a nerovnost
A abych přeci jen zcela nevypustil ten Fed, dovolím si dvě věci. Za prvé oceňuji i druhou významnou změnu v nové definici strategie, jež souvisí s tím, že Fed místo deviations od plné zaměstnanosti nově sleduje shortfalls od tohoto stavu. Může se to zdát jako jemná změna, avšak její dopady mohou být významné. Fed tímto signalizuje, že pravděpodobnost toho, že by začal zvyšovat úrokové sazby kvůli obavě z přehřátí trhu práce (tedy situace, kdy se míra nezaměstnanosti dostává pod odhad Fedu o její přirozené úrovni) prudce klesá.
Centrální banka tímto reaguje na vývoj v poslední dekádě, kdy míra nezaměstnanosti dlouhou dobu klesala stále hlouběji pod přirozenou míru (resp. odhad Fedu), avšak k žádné akceleraci míry inflace nedošlo. Tato změna, bude-li doprovázena reálnou změnou chování centrální banky, může být velmi nápomocná zejména sociálně slabším jedincům. Jak ukazují např. Heathcote, Perri a Violante (zde), při rozšiřování nerovnosti v ekonomice hraje totiž zcela zásadní roli hospodářský cyklus. Jsou to právě fáze recese, které vedou k prohlubování nerovností v americké ekonomice. Fed tak mimo jiné snahou o vyhlazování hospodářského cyklu hraje roli i v něčem, co bylo dříve považováno za téma determinované zejména dlouhodobými faktory, jež centrální banka příliš ovlivnit nemůže.
Jednoduše řečeno, nechat míru nezaměstnanosti klesat, nevede-li to k výrazně vyšší míře inflace, narozdíl od preventivního zvyšování sazeb (založeného na vztahu NK Phillipsovy křivky), může pomoci sociálně slabším jedincům navracet se na trh práce, z něhož bývají jako nejcitlivější skupina vyhazováni při recesi a ve velkém počtu mají pak značné problémy se na něj opět vracet. Ostatně, kdo sleduje konference J. Powella, pravděpodobně si všiml, že důraz na téma nerovnosti v poslední době v reakci na dopady probíhající pandemie narostl.
Eggertsson a návrh ještě ambicioznější, než je nGDP level targeting
A zase abych Fed jen nechválil, neodpustím si mého oblíbence Gautiho Eggertssona (zde). Změna na AIT jako pěkný, píše islandský ekonom se svými kolegy. Co takhle ale history-dependent nominal GDP target (tím spíše v současné době s ohledem na oboustranný charakter COVID šoku)? No, nedovedu si představit lepší konec tototo textu.
Držte se.
