Pár bodů k Fedu

Včerejší reakce americké centrální banky vyvolala mnoho emocí a reakcí. Některé z nich nutí k zamyšlení, přičemž se nutně ani nemusí týkat měnově-politické teorie. Pár myšlenek, jež možná stojí za zdůraznění, přikládám níže.

Za vším hledej Trumpa…

…no někdy je asi lepší zůstat u osvědčeného Cherchez la femme, tím bychom se v tomto případě alespoň vyhnuli zkratkovitým konspiracím a ukvapeným myšlenkovým konstrukcím. Někteří analytici, stratégové a finanční experti po dnešním oznámení FOMC Fedu soudě dle výroků na sociálních sítích měli jasno. Rozhodnutí centrální banky má zřejmý důvod, vždyť přeci prezident USA Donald Trump jen pár hodin předtím požadoval výrazné snížení úrokových sazeb. Tudíž není co řešit, Trump Fed ovlivnil, ne?

Lidská mysl je velmi náchylná k automatickému vyvozování příčinných vztahů na základě koincidence dvou či vícero jevů. Pokud však takto přespříliš jednoduše uvažují lidé nazývající se experti, přičemž ke svému na veřejnost prezentujícímu názoru nemají žádnou validní důkazní oporu, působí to přinejmenším komicky.

Nech to spadnout, abych to mohl „nabrat níže“

Od lidí působících na finančním trhu je často slyšet názor, že centrální banky „to všechno hrozně šponují“ a že by nebylo od věci to nechat trochu „klesnout“. Vlastně ani nevím, kde začít…

Je dobré si uvědomit, že lidé žijí také mimo finanční trhy. Fed má mandát zaměřený na cenovou stabilitu a maximální zaměstnanost. Ano, samozřejmě, že musí bedlivě monitorovat dění na finančních trzích, avšak to jen z titulu propojení finančních trhů a reálné ekonomiky, které je např. právě v USA výrazně vyšší než v Evropě. Pokud Fed očekává, že svižný propad na akciových trzích by se mohl promítnout do poklesu poptávky v reálné ekonomice, což by mohlo opět v prostředí zvýšené nejistoty vést k dalším tržním poklesům, a to celé znovu dokola, je nutné, aby věnoval dění na trzích větší pozornost. Ostatně právě toto byla jedna z lekcí, kterou si makroekonomové z poslední finanční krize měli odnést. Vliv finančního sektoru na hospodářském cyklu může být výraznějšího rozsahu, než se uvažovalo v předchozích dekádách (právě díky malému vlivu při hospodářském cyklu v dekádách před finanční krizí se nevěnovalo příliš pozornosti např. finančním frikcím v DSGE modelech; mělo se za to, že to z cost-benefit pohledu nedává význam).

Úzké propojení finančních trhů a reálné ekonomiky v USA pak některým lidem na finančních trzích dává pocit, že Fed je tu vlastně jen pro trhy. Jak jinak si vysvětlit absurdity typu, „centrální banka by měla ještě počkat a nechat to trochu klesat; lepší by bylo, kdyby to nesnižovali a nakoupilo se to víc dole; pár procent níže a už zase reagují“ a mnoho blízkých variací s podobně podivným obsahem.

Nechat to více klesat by možná znamenalo, že to „nakoupíme níže“, ale stejně tak by to mohlo vést k méně firemním zakázkám, x tisíc lidí by bylo bez práce, část z nich bez schopnosti splácet své dluhy (stejně jako mnohé společnosti), vznikal by tlak na pomalejší růst mezd ad.; jednoduše řečeno pomalá reakce centrální banky může hrát zásadní roli, stačí se podívat na srovnání efektů měnové politiky pohotovějších centrálních bank po finanční krizi a jejich počínání srovnat s těmi váhavějšími…

Ne, pár procent dole (rozuměj americké indexy) Fed opravdu nezajímá. Co ale centrální banku zajímat musí, je hrozba prudkého propadu akciových trhů manifestující se v reálné ekonomice přes změnu očekávání signifikantním poklesem poptávky. Podobné propady nejsou na (tý)denním pořádku, určitě nelze při zohlednění potenciálních rizik hovořit z pozice Fedu o „pár procentech dole“; korekce spojené se šířením koronaviru již s ohledem na historická data obavy z potenciálních efektů na reálnou ekonomiku ospravedlňují.

Fed je tu kvůli cenové stabilitě a snaze o maximální zaměstnanost, ne kvůli trhům. A pozorujeme-li větší propojení mezi děním na trzích a reakcí centrální banky, pak je to jen a pouze kvůli potenciálním přelévajícím se efektům, které by prudký pokles na trzích mohl způsobit v reálné ekonomice. Pokud toto budeme mít na zřeteli, absurdity zmíněné výše by se snad našim ústům měly vyhnout…

Trocha makra

Buďme fér. Vyvozuji-li správně, mám za to, že za některými výše zmíněnými komentáři se skrývá myšlenka o ozdravném propadu. „Musíme to nechat trochu sletět, protože jsme předtím rostli nezdravě, moc dlouho“ atd…

Pokud budeme ignorovat dotazy mířené na to, co by ještě byl ten zdravý a co již nezdravý propad (jsme-li opravdu důslední, v tomto myšlenkovém experimentu podle mého soudu nelze dojít jinam než k volání po zániku centrální banky, resp. snad až ke změně současného bankovního systému), tento pohled zcela ignoruje dynamiku ekonomických systémů. Jinými slovy, za voláním po ozdravném propadu je často předpoklad, že centrální banka opět uvolňuje měnové podmínky pod úroveň, kde by se nacházely bez měnově-politické autority. Tak trochu se však zapomíná, že ve světě bez centrální banky by dnes úrokové sazby pravděpodobně klesaly také. Co jiného by mohly dělat, když se objeví virus generující zvýšenou míru nejistoty, nižší vyhlídky budoucího ekonomického růstu a tlak na převis úspor? Ano, opět stokrát omleté, ona záhadná rovnovážná úroková sazba v takové situaci bude klesat (o krátkodobých fluktuacích r* více například zde).

Tedy onen ozdravný pokles ekonomické aktivity spočívá v tom, že centrální banka má ponechat úrokové sazby na stávající úrovni při klesající úrokové sazbě, jež je konzistentní s „neutrální“ úrovní? Takže ozdravný proces je tedy vlastně implicitně o měnové restrikci? No nevím…

Medvědí služba

Poslední myšlenka, která ve mně uzrává již delší dobu, se týká tiskových konferencí centrálních bankéřů. Jejich účelem je lépe komunikovat měnovou politiku směrem k veřejnosti, a to jak té odborné v podobě finančních trhů, tak i široké. Vysvětlování kroků centrální banky má pomoci vybudovat kredibilitu a usnadňovat tak provádění měnové politiky. V poslední době mám však čím dál častěji pocit, že tiskové konference po měnově-politických zasedáních prokazují centrální bance medvědí službu. Reakce trhů je často opačná než po oznámení měnově-politického rozhodnutí, tedy jde pravděpodobně i proti záměrům samotných centrálních bank, s nimiž dané rozhodnutí činily.

Takového příběhu jsme byli podle mého názoru svědky i během úterní tiskové konference J. Powella, kterou mimochodem podle mě předseda Rady guvernérů zvládl skvěle. Stačilo však několik slov o efektech koronaviru a prohlášení, že  centrální banka je prozatím spokojena se současnou úrovní sazeb, nicméně nadále je připravena jednat v případě potřeby, tedy ani v jednom případě nic objevného či nečekaného, a akcie se pod tíhou titulků na terminálech Reuters či Bloomberg stočily do záporu (mám na mysli pouze prvotní reakce při tiskové konferenci, kdy při takto prudkých pohybech v krátkém časovém horizontu jsme s celkem vysokou mírou pravděpodobnosti schopni říci, že se opravdu jedná o efekt Powellova vystoupení a nikoliv náhodný souběh událostí, jelikož existuje takřka nulová šance, že by nám utekl jiný nepozorovaný významný faktor stojící za pohyby kurzu; musel jsem pro případné rýpaly).

Toto není velký problém, bavíme-li se o krátkodobých fluktuacích na trzích. Pokud se však tržní vývoj přes dlouhodobější trvání v reakci na výroky centrálního bankéře výrazněji propíše i o do očekávání veřejnosti, může paradoxně tisková konference práci centrální bance ztížit. V případě Spojených států hovoříme zejména o finančních trzích, v případě malých otevřených ekonomikách typu ČR pak např. o pohybech směnného kurzu.

Netvrdím, že komunikace s veřejností na tiskových konferencích není pozitivem, chraňbůh. Spíše se v návaznosti na ne zcela zřídka pozorující podobný průběh událostí jako v úterý ve Washingtonu ptám, zda není možné komunikaci s trhy a veřejností provádět ještě o něco efektivněji, možná se hodí výraz šikovněji, tak aby docházelo v reakci na slova centrálních bankéřů méně často k tržním pohybům, které budoucí provádění měnové politiky neulehčují. Ne vždy musí nutně více slov znamenat lepší ukotvení očekávání. Možná, že kdyby si Fed v podobných situacích jako dnes vystačil se strohým tiskovým prohlášením, že situaci monitoruje a je připraven v případě nutnosti nadále jednat, hlavní zpráva dne by byla snížení sazeb o 50 bazických bodů, nikoliv Powellova slova o koronaviru a spokojenosti se stávající úrovní sazeb trhy vykládaná jako nedostatečná ochota k dalšímu snižování. Možná, a třeba také ne, alternativní stav světa neznáme…

Mám ale pocit, že komunikaci lze stále dělat trochu lépe, resp., že ne zcela žádoucího pochopení výroků centrálních bankéřů ze strany trhů či širší veřejnosti je na můj vkus pořád dost. Možné hledání alternativ, jak vhodně komunikovat s veřejností a ovlivňovat tak očekávání ještě účinněji, však poněkud alibisticky ponechám na expertech v této oblasti fundovanějších.